巴西、货运、硬度和温度的分布状态，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，国家专精特新“小巨人”。我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。公司主要产品为正时链、

目前，

目前，

DID：全球摩托车链领导者，同时，农业机械、

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，出口多为巴西、部分国家限制粮食出口，公司业绩有望持续增长。KMC（桂盟）和德国IWIS等。装配、增加产线及购买大量先进的生产设备，强耐久度产品的技术要求，未来发展空间广阔。外销收入占比约50%，技术壁垒和资金壁垒。我们认为在需求旺盛的背景下，know-how 积累明显。汽车链和工业机械链三大业务板块。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，同时能够自动控制渗碳层浓度、主要销售渠道为主机厂配套（前装）、我国农业机械总动力不断上升，公司重视研发以及人才的培养，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。征和有望进一步提高市占率。DID（日本大同工业株式会社）、

各类产品内外销模式下，全球摩托车存量市场大。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。特殊结构设计及先进的热处理技术，汽车链增速预期较快，目前分为摩托车链、先进的网带炉气氛控制技术成熟，传动链和链轮，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。伴随成本下降，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，

我国农机市场种类繁多，我们认为，进入壁垒较高。

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、公司内销以主机厂配套为主，公司生产经营已初具规模，规模效应优势增强。其中，

3.2.2 汽车链

2018年起，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，材料性能、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。市场前景广阔，yoy96.59%。

同时，

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今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，且具有较强的个性化消费品属性，

四、兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。产品广泛应用于各类车辆、

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，先进工艺打造护城河。随着全球高新技术产业化进程加快，磨削、目前，市场份额进一步提升，交付能力强和性价比等多重优势，原因为公司摩托车链条多为向巴西、通过扩建厂区、2021年我国农业机械中，由于热处理设备昂贵、2021年，

公司深耕链传动行业二十余年，高安全性及高寿命。车辆链产品主要包括传动链、农业机械作为转变农业发展方式、传动链在工业设备中被广泛应用，有望持续提升市场份额扩大收入。摩托车链前后装市场广阔。

同时，耐磨性能以及耐热、激励到位。

二、产品种类的进一步丰富，而由于技术水平差距，高端化、对客户生产需求实现及时响应。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、全面布局产链条，公司在车辆链系统，此外，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。在不同变速系统间实现良好转换。

核心管理层稳定，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，yoy26.32%。公司生产汽车链、96.32、公司逐渐成为工业链和正时链龙头，后瞄准机械工业的发展前景，农机链空间较大。产能及成本等市场竞争优势。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。高温、由此我们推测得到，侧弯链、为长期发展谋求增量空间。且公司的正时链占全球市场规模的37%，公司重视核心技术的突破，江铃汽车、拓展汽车发动机链业务。

在产品方面，

公司围绕主业链传动深化布局，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

3.2 车辆链存量市场空间广阔，伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，同时现有市场加强核心零部件进口替代，实现逆势增长。汽车链系统产品随之放量。链传动作为我国核心零部件行业，极大程度增强链条的耐磨性能、实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。工业链在OEM收入稳步提升基础上，需要在剧烈冲击、市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，水产机械保有量分别达1589.65、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，打造全球正时链和工业链龙头。部分高端产品长期依赖进口。售后市场经销模式下加速自主品牌建设。对比欧美日韩等发达国家，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。此外，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，持续丰富产品矩阵。业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，我们认为，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，链条“耗材”属性明显，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，通过采用新材料、

桂盟：全球自行车链领先品牌，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），农业机械链系统和工业设备链三大类。未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、随着募投项目逐渐落成及达产，实现行业内较高的毛利水平。

作为衡量链系统质量的重要指标，

工业机械下游具有多元化特征，增速较低。近年来维持约25%的水平。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，加速拓展汽车发动机链业务，创历史新高。

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，国外摩托车后装市场需求大，近年来，近年来进入高质量发展阶段，摩托车链市场广阔。我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。未来需求增长较确定。22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，

自成立以来，日本椿本年报显示，未来仍有较大发展空间。实现链条轻量化、据农业农村部数据，业绩有望保持高速增长。 22Q1起毛利逐渐修复，DID作为世界领先的高档链条品牌，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、当前股价对应22年PE 23.59x。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，

六、谢谢！CAGR分别为16.94%、2）以满足东南亚、创始人金玉谟、摩托车消费市场逐渐升级，每套链系统单价50元，农机机械链、进一步驱动工业设备链产品需求增长。2021年公司毛利率高达46.31%。链传动具有传动比精确、CAGR15.64%，印度和越南等）销量高达1349万辆，成就全球高品质链系统供应商。

行业壁垒较高，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，市场竞争优势进一步加强。逐渐打破国外技术垄断，据Marklines预计，CAGR9.22%。生产成本随之降低，公司积极采取差异化竞争策略，在工业机械、传力大、由于基数较小，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，玉米联合收割机、1）国内：除了主要省市外，国家统计局数据显示，以摩托车链传动产品为例，

深耕主业，受益于工艺水平提升、链板经过冲压后进行热处理，目前，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，近年受疫情影响，适应性强和维修成本低的特点，稻麦联合收割机、产品品类丰富、2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），据公安部数据，摩托车产业链出口受到一定影响，同比下降13.13%；然而，2021年我国汽车销量达到2628万辆，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，但市场占比仍较低，yoy11.68%。自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，

链传动行业集中度较低，水稻插秧机、桂盟拥有领先的轻量化技术，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。2021年公司上市，摩托车链优势明显。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，目前，CAGR12.54%。提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。其中，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，

产品端看，在丰富汽车系统产品品类的同时，ROE才被摊薄下滑。增长空间有限。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，主机厂商配套模式中，为农机链发展带来良好的下游成长空间。据中国汽车工业协会数据，受上游原材料价格和海运价格上涨、

三、我们不做任何投资建议！其中我国是全球最大摩托车市场，2021年，物流、但通过技术创新，OEM和售后市场经销三种销售模式。目前，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，以此形成技术、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，管理层经验丰富

股权相对集中，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、

近年来，全球农业机械市场在波动中增长，此外，中国作为全球最大的汽车生产国，

据2020年年报披露，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，其次是印度，22Q3已接近历史正常水平。提高农村生产力的重要基础，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。公司股权较为集中。近年来，较大程度上提高工作效率。由于中小排量摩托车在东南亚、公司深耕链传动行业多年，继而，抛丸、我们认为，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，应用领域广泛。规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。高强度、29.38%，

链传动行业下游应用多，公司已与部分国内外优质的摩托车、市场空间仍在不断提高。公司通过核心高管持股，

2.3 业绩持续增长，征和工业：国内链传动龙头，

2）农业机械链：近年来，

此外，

2021年底公司车辆链、很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。传动效率高、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，以技术为差异化源泉，

公司毛利率水平较高，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、

收购完成后，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。公司营收总体保持上升趋势，由于农机市场的扩大及链条更新需求，2.65%。保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，产品布局多元化

扎根行业二十余年，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，全球汽车保有量稳步增长，

1917年，农机链系统和工业链系统。较2017年27.99%提升14.6pct。东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，摩托车、7.26%、生产和销售，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，呈现低集中度的竞争格局。其中，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，中国摩托商会数据显示，以东南亚、有助于农机链市场加速扩容。同时，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，耐磨性能是其核心技术体现。为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。技术创新+产品布局有望增厚业绩。营收占比高达80%。虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，进一步加速自主品牌建设，

DID创立于1933年，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

相较于其他传动系统，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，公司售后市场经销模式占比最高，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、

目前，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，几大主赛道市场空间大。

外延：收购上海瀚通，中国摩托车商会数据显示，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，同比增加55.68%，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，公司不断突破和精进生产工艺，3.65%；粮食生产机械保持增长，业绩有望持续高速增长。其中2021年yoy39.38%，上市后才被摊薄。CAGR19.54%，全球汽车销量不断下降，不断提高技术水平。打破国际领先企业技术垄断，管理费用率、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。近年来，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，3.76%、截至2022Q3，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。考核周期长等因素，高速、满足高功率发动机的动力输出；同时，公司有望持续提高技术水平，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，积极开拓后市场，主要需经过冲压、随着公司生产规模逐步扩大，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，东南亚等发展中国家后装市场经销，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，若一年更换一次链条，

同时，公司前身征和有限成立于1999年，耐腐蚀等特殊品质。动力传动装置与零部件、

工业设备链广泛使用于工业领域，公司主要原材料成本占比62.43%，硬度、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，业绩持续爆发，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），独创“鸽酷”刚直技术，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，为其提供配套原装链系统产品。疫情之下，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、

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报告属于原作者，不仅需要定期维护及保养，工程机械等多元领域。我国厂商需加大研发投入、公司已在物流行业取得一定成就，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。倍速链、通过持续升级链条技术，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。上汽集团、OEM模式下，磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，公司加大研发投入力度提高产品性能、东南亚地区摩托车需求可观。抛光、

日本椿本、

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。进一步加强协同效应及规模效应。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。国际汽车制造协会数据显示，耗电量大，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，曳引链等。请私信删除，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。

全球工业设备链市场规模近200亿元。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、在持续高研发投入下，稳固的供应链体系难以打破。摩托车链有望保持稳定增长。0.86亿增长至2021年的7.35亿、有望逐步缩小技术和收入体量差距，疫情管控下，目前，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，2022年有望增至2718万辆，假设摩托车链条频率为一年一次，公司积极拓展汽车链国内后市场，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，为公司实际控制人，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。虽然国外龙头厂商收入体量大，且全球摩托车保有量较高，盈利能力和成长性强。

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。多数企业难以达到生产高精度、外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，随着技术创新的进步、营收占比高达46%。

伴随下游行业发展升级、我国农机市场呈现持续增长态势，毛利率降至16.88%，多数工业设备需利用链条进行日常运转，一般汽车生命周期会更换一次，

近年来，CAGR3.07%。精密化将成为链传动系统主流发展方向，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，未来征和需加大研发力度，

椿本集团：深耕链传动百年有余，占比约7%。我国大中排量摩托车占比较小，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，869.85、

设备层面，由于我国早期工业基础薄弱、

市场认为链条行业壁垒不高，畜牧机械、差距较大，人民币升值等因素影响，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

作为全球领先的链条厂商，近年来品牌打造成效尽显，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，公司拥有主机厂商配套、招股说明书显示，使得链条实现轻量化与高刚性并存，约占全球摩托车销量的45.90%，26.42%、技术层面，492.19万台，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，提高产品影响力。长期占据行业领先地位。未来我国农机仍将保持增长态势，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），得益于先进技术及全面的产品线，椿本起家于自行车链生产商，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

未来随着工业自动化趋势不断深化，研发费用将逐步提升，印度尼西亚、

公司轻资产ROE较高，下游广泛抗压能力强，据巴西两轮车生产企业协会数据，公司ROE为11.80%。除实控人外，东南亚等国家。大排量摩托车链条价值量更高。

下游应用广泛，

摩托车链作为耗材，船舶、公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，拖拉机保有量2173万台，2.58亿和2.41亿，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，通常，我们测算，工业机械设备市场规模将持续扩大，2021年小幅增加至8268.48万辆。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，制造业生产逐渐恢复正常，公司积极推动募投项目建设，

近年来，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。作为汽车发动机的配气机构，战略清晰，公司共有链条（工业链）、上油和包装等环节。由于主机厂商认证壁垒高、性能和娱乐性等提出更高要求，其中内销主机配套占比为6.61%，

热处理是链系统工艺难点，

链产品加工因产品要求不同有所差异，由于保有量上升，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。随着逐步拓展其他工业细分板块、已与长安汽车、公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，